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科創板值得長期投資嗎?——基于納斯達克市場的分析

導語6月13日科創板正式開板,科創公司上市在即,短期受供求關系影響科創企業IPO估值可能偏高。

光大證券研究 · 2019-06-20 · 文/謝超 陳治中 李瑾 · 瀏覽888

  6月13日科創板正式開板,科創公司上市在即,短期受供求關系影響科創企業IPO估值可能偏高。納斯達克科技股發展初期也經歷了偏高的估值,2000年納斯達克科網泡沫后,納斯達克公司在估值回歸的同時受益于盈利的高成長,逐步過渡至成熟期,2009年至今指數年收益達到17.5%。科技股高回報來自于其利潤的成長性。橫向來看,互聯網、生物科技、醫療保健行業為代表的科技股的盈利能力(ROE)處于中等或偏低水平,而股價長期表現與盈利能力水平相關性不強。但ROE變動與指數年化收益正相關。2009-2018年,計算機、生物科技及工業的盈利能力正相變動導致指數超額收益突出。

  科技股與消費股的差別:科技股更突出“供給創造需求”。兩者估值方式無本質不同,但科技股本質是對新產品和新需求定價,其收入的增長空間更大:①技術進步對有效潛在購買人數的影響是廣泛的,美國經濟增速的變動與TFP的變動高度相關,且歷次技術革命中的主導變革的前沿產業更易獲得快速發展。②初創企業更適合成長空間動態定價,而科技龍頭具有“贏家通吃”的屬性,龍頭公司的估值空間更大。“FANG”等科技巨頭在各自領域均接近壟斷地位。③科技龍頭國際擴張的能力更強,因而帶來收入增長的廣度。④贏家通吃的特點使得科技公司能夠通過并購獲得新的增長點。

  早期科創企業終值占DCF折現值的80%,導致絕對估值區間過大,因而更多采用相對估值。①估值區間:納斯達克市場的生物醫藥、計算機的估值區間明顯大于其他行業:納斯達克生物醫藥指數PS估值倍數4.6-10.1倍,納斯達克計算機指數PS估值倍數1.3-5.0倍。生物醫療行業估值區間較寬的原因主要在于低收入及虧損公司比例占比較高。而從另一個角度,納斯達克市場對虧損公司持有很高的容忍度。②財務指標:IPO時的估值與市值正相關。且大市值公司研發比例解釋力高于小公司,體現出小公司IPO時存在存活率折價。此外,PS與收入增速、毛利率正相關,PS介于10-15倍的企業2018年平均營收增速為24.1%,介于5-10倍的企業2018平均營收增速為20.0%,小于5倍的企業2018年營收增速為12.0%。③估值變化:科創企業早期經歷估值修正過程,多發生在虧損或微利期間;虧損結束期間估值呈現明顯提升,股價在此期間取得最優表現。此外,從資本開支較多的谷歌來看,市場對科創企業資本開支的反應并不負面。

  當前A股市場科技股相對成熟市場具有估值溢價。一方面是投資者結構的差異,一方面也由于國內電子、計算機產業處在發展的相對初級階段,未來成長空間更大。未來科創板企業估值高于成熟市場對標企業也可能是一個常態,這主要在于企業的估值是對企業未來盈利的預期,短期高估值正是對應著企業的高增長。成長空間是科創板選股的最重要因素,建議從是否符合技術進步方向、是否形成規模效應和技術壁壘、是否具有國際化能力選擇ROE有望提升的公司。

  風險提示:1、采用相對估值法,對標納斯達克市場公司存在高估風險;2、科技產業技術路徑不確定、可能出現技術和商業模式代際跳變的風險,因此科技企業收入和盈利存在大幅波動風險;3、早期企業商業模式面臨巨大不確定性;企業轉型面對轉型失敗的風險。

頭圖來源:123RF

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