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開啟20年的“科創”牛市 ——2019年A股中期策略報告

導語6月13日,中國資本市場迎來了重要的歷史時刻——科創板開板,資本市場迎來了萬眾矚目的“STAR”(科創板的英文簡稱)。

華林證券 · 2019-06-19 · 文/胡宇 · 瀏覽2235

  6月13日,中國資本市場迎來了重要的歷史時刻——科創板開板,資本市場迎來了萬眾矚目的“STAR”(科創板的英文簡稱)。事實證明,以科技創新和核心技術為突破口的科創板注定將為中國經濟的轉型升級提供重要支撐。展望未來二十年,中國經濟將以創新和科技引領為核心驅動力來實現轉型升級,這將為中國資本市場的長期牛市奠定要素基礎。可以預見,未來20年以科技創新主導的資本市場大有可為。

1. 加快轉變經濟發展方式,科技創新驅動模式將逐步替代“土建”模式

  1.1 1998年房改開啟房地產上升周期20年

  1998年中國面臨東南亞金融危機的沖擊,出口下滑,需求不足導致下崗壓力大,經濟增長減速。為了緩解經濟下行壓力,國家啟動了房改。1998年國務院下發了《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》,在這份房改的標志性文件中,明確停止住房實物分配,在中國沿襲了約40年的福利分房制度壽終正寢,住房市場化改革的路線正式確立。從此,中國房地產市場迎來了一波真正的牛市行情。

  1.2 未來20年,中國從“土運”走向“火運”周期

  從中國傳統易學“二元八運”的理論分析,自1997年土運正式開始,象征著房地產行業迎來了20年的最佳發展期。2017年中國進入二元八運的下元四運階段,在2017年至2023年期間,標志著“土運”的逐步進入尾聲,而火運的特征開始出現,直到2043年。這一特征亦可從實體經濟的運行中初步得到驗證,即“房住不炒”的提出,標志著靠房地產投資拉動經濟增長的模式已經接近落幕,及新經濟的拐點出現(詳見2018年中期策略——新經濟、新拐點)。“火運”周期以科技創新為主要標志。過去20年日本和韓國就正好處于“火運”的運行周期,其電子及半導體產業得到了快速發展。

  1.3 提高直接融資比例,促進新經濟發展

  以銀行信貸為主的間接融資占到實體經濟融資結構的80%以上,以企業發行股票及債券所代表的直接融資占社融比例僅13%(其中股票融資占比僅3%,債券融資占比10%),未來直接融資占比仍有較大空間。

  銀行信貸融資偏好實物資產作為抵押,所以,傳統工業和地產基建等重資產行業或處于企業生命周期成熟階段的大型企業更適合銀行信貸融資,高科技企業由于前期業績普遍不太理想,且屬于智力資本投入占比更多,比較難以進行資產評估,反而適合風險投資和股權投資等資本介入,所以,促進新興經濟的發展亟需融資模式的創新,資本市場作為直接融資的核心工具,正好滿足中國經濟轉型的融資要求。

  1.4 去杠桿和債轉股,需要強大的資本市場支持

  相比發達國家及新興市場國家而言,中國非金融企業杠桿率仍處于高位,單純靠企業清償債務不利于經濟運行的平穩著陸,通過債轉股和股權融資占比提升,可以提高股東權益占比,從而間接化解債務杠桿過高的問題,所以,被動的去杠桿不如主動化解風險,提升企業股權融資能力。隨著2016年啟動的債轉股和去杠桿措施的逐步落實,非金融企業杠桿率已經得到了有效控制。

2. 防范化解金融風險取得階段性勝利

  正如劉鶴副總理所言,中國的宏觀形勢正在全面的好轉,大局已經得到穩定。自2017年中國開啟“去杠桿”、“防風險”等政策以來,企業杠桿率和地方政府的杠桿率都得到了有效管控;在市場迎來緊縮性預期的過程中,宏觀調控將會選擇逆周期調控的政策取向,未來貨幣政策不會重復2018年緊縮的局面,這對資本市場而言,意味著“政策底”和“經濟底”已經明確,市場底正在逐步夯實。

  2.1 去杠桿防風險取得階段性成功

  根據中國社科院的研究數據,中國實體經濟整體杠桿率在2019年一季度高達248.83%,創出了近年來的新高。不過非金融企業杠桿率和地方政府杠桿率自2017年伊始就得到了有效控制,出現穩步回落。目前杠桿率仍在持續創新高的是居民部門杠桿率,更多的來自于住房按揭貸款的新增。隨著各方對“房住不炒”等相關房地產市場調控措施的貫徹落實,預計居民杠桿率的上升斜率亦將趨平,甚至出現回落。

  2.2 消費貢獻率逐步提升,新經濟模式推動經濟轉型

  2017年以來,投資和工業企業增加值的增速持續回落,投資對經濟增長的貢獻度逐步回落;在減稅降費等措施的引導下,居民收入增長帶動消費增長,使得消費對經濟增長的貢獻率逐步提升。由于傳統的三駕馬車中的投資、出口對GDP增長的貢獻率逐步降低,近兩年制造業、基建與房地產投資增速均出現回落,為了對沖傳統投資模式對宏觀經濟的拖累,亟需加快經濟轉型升級,打造以科技創新驅動的新經濟增長模式,支持創新企業的融資和發展、大力資本市場和直接融資的是重中之重,科創板和注冊制的推出刻不容緩。

  2.3 擴大資本項下凈流入,穩匯率才能穩資產價格

  凈出口對經濟的貢獻度的降低,會影響外匯儲備的增長,從而減少對沖對外匯占款所發行的相應貨幣,所以,在央行采取逐步降準釋放流動性的過程中,擴大資本市場的對外開放以及加快金融改革,在資本項下不斷吸引外資流入,已經成為經濟轉型升級模式下的配套引資策略。隨著外資占比的提升以及對外依存度的提升,國際市場的時常出現的金融風暴也會導致國內資本市場和資產價格出現異常波動。所以,穩資產的前提是穩匯率。但如果人民幣大幅升值也不利于出口,尤其是在貿易摩擦和各國競相貶值的時候。

3. 政策驅動牛市行情

  3.1 金融供給側結構性改革的提出,將資本市場的地位提升到了國家戰略的位置

  通過對A股過去多輪牛市的歸因分析可知,政策才是牛市行情的核心驅動因素。隨著金融供給側結構性改革的不斷深化,以及去杠桿、防風險等措施取得階段性勝利的到來,我們認為,中國資本市場或迎來自2005年以來第三次戰略布局機會。第一次是股權分置改革帶來的戰略布局機會;第二次是2013年十八屆三中全會帶來的“改革牛”機會;第三次則是科創板和注冊制帶來的戰略性布局機會,顯然,這是一次重大的系統性機會。

  3.2 政策上仍有發力空間

  2018年10月份以來,為了維護資本市場穩定,中央推出了一系列措施,對市場扭轉熊市悲觀預期起到了關鍵性的作用。盡管2019年4月份之后,中美貿易摩擦風云再起,導致市場二次探底;但預計8月之后,隨著時局的逐漸明朗以及多批次改革措施的推出,A股市場參與各方將恢復對資本市場的改革樂觀預期,未來半年A股仍有望獲得諸多改革舉措的呵護和加持。正如中國證監會易主席在6月13日陸家嘴論壇所言,未來資本市場一攬子對外開放改革措施將陸續推出,投資者正翹首以待。

4. A股整體估值不高,證券化率處于低位

  4.1 防御板塊估值處于歷史上軌,A股市場呈現熊市末期特征

  自2015年6月以來,A股經過4年的調整,市場整體估值已進入底部區域。盡管以消費白馬為主的防御性板塊估值已經接近甚至超過歷史高點,截至2019年6月14日食品飲料行業的PE(TTM)已經達到30倍,市銷率和市現率均已達到歷史估值上軌。但防御型板塊與消費行業的高估值與高景氣度正好體現了市場處于熊市末期的特征。機構投資者抱團消費股和防御型板塊的特征與過去多輪熊市末期的特征非常一致,說明目前A股市場正好處于熊末牛初的階段。

  以機構抱團的所謂“核心資產”來看,其2016年至2018年的收入增速和凈利潤增速表現一般,除了2017年收入與凈利潤增速分別反彈至17%和12%以外,2018年兩者又分別跌至10%和7%。反映核心資產的基本面因素并不如市場想象的那么樂觀。

  4.2 證券化率仍有較大提升空間

  從證券化率來看,截至5月底,上市公司總市值在52.29萬億左右,相比2019年預計94萬億的GDP規模(按照6.5%測算),證券化率在54%;從證券化率的歷史對比來看,54%的證券化率仍處于相對較低水平,說明證券化率仍有較大提升空間,尤其是市值成長空間仍然較大。

5. 機構持有充裕現金,加倉股票的空間很大

  5.1 從社保、養老金、銀行理財資金及QFII、RQFII等機構資金的入市規模來看,未來進入資本市場的資金非常充裕,超過10萬億的規模。正如郭樹清主席所言,靠房地產理財的周期已經結束,未來資本市場空間廣闊,適合理財資金布局。

  5.2 目前銀行儲蓄存款超過78.7萬億元,還有本質上與銀行存款很相似的60多萬億元資管產品,另外還有規模同樣可觀的單位存款和巨額的社會閑散資金。可以說,資本市場的后續資金供給猶如滔滔江水、連綿不斷。

  5.3 券商自營的歷史持倉占比來看,從過去10年的數據統計來看,目前券商自營的股權類倉位占凈資本的比重處于歷史低點,未來券商自營加倉的空間非常大。

  5.4 從參與科創板基金的認購情況來看,已有超1200億的認購規模,加上之前發行總規模超1000億元的戰略配售基金,資本市場對科創板的強烈興趣已經初步展現。

6. A股策略:戰略上樂觀,戰術上謹慎

  6.1 乘勢而為,其成必大。2019年以來,資本市場已經成為中國經濟轉型的發力重點之一。隨著科技創新和創新驅動的經濟轉型的不斷深化以及對外開放政策的不斷發力,A股市場正在醞釀自2004年以來的第三次牛市。我們認為,經過2019年4月以來的戰略相持階段,三季度A股或將處于戰略布局階段,預計經過一段時間的底部夯實,有望啟動一波科技創新牛市。

  6.2 短期市場或仍會反復,但從長期來看,以目前的市場點位可以確定的是,當前市場已經處于底部區域,一些超跌股已經具備了投資價值和較高的安全邊際。

  6.3 在未來市場行情螺旋式上升的過程中,仍有一些風險需要警惕,包括業績爆雷風險、個股退市風險及防御性板塊補跌的風險。所以,投資者仍需要在考慮自身風險承受能力的情況下,盡可能選擇買風險收益比和安全邊際較高的品種。

  6.4 防御型投資者在參與科創板時可以選擇戰略配售基金做資產配置。

7. 資產配置策略:三季度提升權益類倉位

  7.1 去杠桿防風險取得階段性勝利,貨幣政策維持穩健中性,A股底部逐漸夯實,未來行情逐步明朗。

  7.2 風險偏好較高的投資者可階段性提升權益類資產配置比重;進取型和激進型投資者可以關注風險收益比較高的周期股和科技股。

  7.3 在科創板企業即將上市階段,建議保守型投資者關注折價的戰略配售基金,適當參與打新機會。

  7.4 提防美股2019年下跌帶來的系統性風險,可采取對沖策略降低BETA風險。

圖片來源:123RF

聲明:本文為資本邦轉載文章,如有版權問題請聯系[email protected]

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