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消費行業的“核心資產”股,估值太貴了嗎? | 國君零售

導語食品飲料PE為32.17倍,達到歷史百分位68%,PB為6.5倍,達到歷史百分位的81%;細分白酒板塊市盈率更是高達32.17倍,遠高于歷史均值水平。

國泰君安證券研究 · 2019-11-14 · 文/國泰君安零售團隊 · 瀏覽6085

  今年的A股市場專治各種不服。

  從1200元的貴州茅臺,到99倍市盈率的恒瑞醫藥,再到3000億市值的醬油股。

  什么樣的白馬股都可能會辜負你,只有消費行業的核心資產才是穩穩的幸福。

  不過從傳統意義上的估值情況來看,大消費板塊無論市盈率(PE)還是市凈率(PB),都已經不便宜了:

  食品飲料PE為32.17倍,達到歷史百分位68%,PB為6.5倍,達到歷史百分位的81%;細分白酒板塊市盈率更是高達32.17倍,遠高于歷史均值水平。

  家用電器、汽車、農林牧漁的估值也不遑多讓,PE分別為22.13倍、23.89倍、34.22倍,達到歷史百分位58%、56.39%、41%。

  不少人開始擔憂,中國消費行業的核心資產,會不會像美股曾經的“漂亮50”那樣,眼見它起高樓,眼見它樓塌了?

  在國泰君安零售團隊最新發布的重磅報告《堅守消費龍頭,分享中國成長》,詳細和我們分析了消費股的估值邏輯在發生如何的轉變。

還記得美國“漂亮50”嗎?

  探討消費白馬股估值是否過高的問題之前,我們不妨先回顧下美國20世紀70年代初的“漂亮50”行情。

  所謂“漂亮50”,指的是美國20世紀60年代末至70年代初,在紐約證券交易所備受追捧的50只大盤股,它們當中有很多我們至今仍然耳熟能詳的消費品牌,比如麥當勞、可口可樂等等。

  “漂亮50”一個最主要的特點就是高盈利、高PE同時存在,直譯為“很貴的好股票”。

  自1971年開始,“漂亮50”股價和估值水平迅速抬升,1972年底估值中位數超過40倍,最高的寶麗來公司估值甚至超過了90倍,而同期標普500估值中位數僅為12倍。

  另一方面,“漂亮50”的投資回報率也十分驚人。1970年6月至1972年底,“漂亮50”指數累計上漲89%,相較標普500獲得35%超額收益。

  ▼ 從股價表現看“漂亮50”大幅跑贏標普500

  數據來源:Wind,國泰君安證券研究

  ▼ 從估值水平看“漂亮50”長期存在估值溢價

  數據來源:Wind,國泰君安證券研究

  反觀中國,目前消費板塊最大的爭議點無疑是“估值是否過高”。

  然而我們認為,當消費行業發展到一定階段時,對其龍頭不應該簡單地按照市盈率(PE)判斷估值水平高低。

消費股的估值模型正在發生改變

  從技術層面來說,我們認為消費行業的估值體系正在從PE模型向DDM模型轉變。而這背后,是資本市場對消費行業的理解在進化。

  通常而言,在企業起步和發展階段,估值方法主要以PE\PEG為主。

  一旦當企業在行業中具備一定競爭優勢,能夠以強勢品牌獲取超額利潤之后,我們認為其估值方法可以滿足應用更為嚴苛的DDM模型。

  ▼ 消費品公司估值系統已經發生轉變

  數據來源:國泰君安證券研究

  以下是DDM估值模型的核心公式:

  ▼ 圍繞DDM模型重構消費行業估值體系

  數據來源:黃燕銘所長培訓教材,國泰君安證券研究

  從公式我們可以看出,DDM模型的分子端代表了盈利能力和成長性,描述的是投資者對企業未來經營的預期,即對客觀世界“物”的預期。

  而分母端主要描述風險預期的變化,即投資者的內心世界。這其中,β×風險評價代表了投資者對企業預期盈利不確定性的判斷,而風險偏好描述的是投資者的投資心態。

  這么說有些抽象,讓我們以耳熟能詳的雀巢公司為例,分析其發展周期中的估值模型切換。

  作為全球化食品巨頭,雀巢公司1989-2000年處于快速發展期,這一階段PE估值穩定提升;2000-2008年,PE估值與營收增速同步波動;2009年至今,雀巢通過并購整合,業務板塊與產品品牌不斷壯大和完善,實現了高度穩健的內生增長,估值溢價越來越明顯。

  與此同時,在2017年,雀巢的PE達到歷史最高水平35倍,為投資者帶來豐厚的回報。

  從這個案例我們可以看出,一旦消費品企業建立起穩固的競爭優勢、持續的盈利能力,估值不會下降,反而會屢創新高。

  雀巢的案例并非“個案”,縱觀整個海外市場,消費龍頭進入成熟期后,營收和凈利潤增速可能趨緩,但估值水平并不會下降。

  除了上文提到的雀巢之外,寶潔和耐克在經歷了高速增長期后,目前已進入平穩發展階段,但估值水平仍持續提升。

  沃爾瑪快速成長擴張期估值明顯提升,增長趨緩后估值中樞有所回落,但2011年起超市行業平穩發展,沃爾瑪憑借競爭優勢逐漸占據壟斷地位后,估值迎來向上修復。

  可口可樂在持續高分紅的機制下,PE估值穩定在20倍以上。

  以上案例均說明,消費龍頭一旦建立起足夠深的“護城河”,穩健增長、市占率提升、盈利改善、持續分紅等就足以支撐其估值水平。

機構抱團消費龍頭達到歷史高位

  在目前的中國二級市場,盡管大消費行業估值已然不便宜,但眾多機構資金依然保持較高的配置熱情。

  從國內資金配置的角度而言,消費白馬的配置熱情達到空前水平。

  以公募資金為例,過去3年公募的持倉結構發生明顯變化,呈現向A股核心資產“抱團”的趨勢,其中前50大重倉股市值占比從2016年的27%上升至目前的50%以上,白酒板塊持倉比例突破歷史新高,食品飲料中的大眾消費品、家電中的白電也處于歷史較高水平。

  從海外資金配置的角度而言,MSCI第三次提升A股納入比例,北上資金加速流入,大消費行業占據配置榜首。

  2019年初至今,外資通過陸股通渠道已累計凈流入8675億左右。其中,北上資金持股市值最高的前4大行業是食品飲料、耐用消費品與服裝、銀行和醫藥生物,持倉市值均超過千億元。

  11月8日,MSCI再次宣布,將實施納入A股擴容的第三步,將指數中所有大盤A股(包含符合條件的創業板標的)在MSCI新興市場指數中的納入因子從15%增加至20%。

  而根據此前披露的名單,大盤股公司主要分布于食品飲料、家電、醫藥、非銀和地產,反映出海外資金“長期做多中國、加倉大消費”的信心。

  縱觀市場,我們不難發現,消費股尤其受到大資金的重點青睞,分析其背后原因,我們認為有兩點:

  1、業務模式清晰,財務內容簡單

  2018年底以來,市場上出現了大量曾經的明星白馬股暴雷,遍布各個行業,醫藥、基礎化工、環保是重災區,而本輪白馬股暴雷潮基本未涉及食品飲料、家電等消費行業。

  而白酒、乳制品、調味品、家電上市公司財報內容相對比較簡單,業務模式容易理解,在白馬股中具備比較優勢和防御屬性。

  對其它行業白馬股的避險行為引發的重倉股再配置,也是本輪白酒、家電領漲的一個原因。

  2、經濟下行期更具避險屬性

  從產業角度而言,消費行業屬于持續成長性行業,beta系數更低,更受大資金青睞,無風險利率緩慢下行的大背景下更是如此。

消費股抱團行情何時會結束

  我們認為,消費行業屬于長周期的產業投資邏輯,如果不出現持續的業績低于預期或者極端的外部事件,“抱團”現象很難打破。

  仍舊以美國“漂亮50”為例,“漂亮50”行情走向終結主要有三方面原因:

  1)美國大幅的財政赤字和信貸擴張積聚高通脹泡沫,糧食危機觸發CPI上行,美聯儲不得不加速收緊貨幣政策;

  2)1973年石油危機爆發,導致通脹進一步惡化,原材料成本上升侵蝕企業盈利,企業毛利率和盈利增速雙雙下行,股市由牛轉熊;

  3)自1973年起,“漂亮 50”的盈利增速和ROE開始回落,盈利穩定性受到市場質疑。

  我們認為,A股機構“抱團取暖”的現象只可能在兩種情況下被打破:

  第一種情況是消費龍頭業績持續低于預期,但目前而言,貴州茅臺、五糧液、格力電器、美的集團等白馬股營收和凈利潤保持穩定增長;

  第二種情況是像美國“漂亮50”那樣,A股遭遇大的外部變動,例如中美摩擦全面升級或全球經濟斷崖式衰退,但目前來看概率很小。

  不過,從2019年三季度持倉情況來看,基金確實出現了減倉消費、加倉科技的現象。

  自8月份開始,A股科技股整體走強,分別走出了華為產業鏈、5G產業鏈和自主可控等主題。

  從2019年三季度持倉情況來看,主動投資偏股型基金三季度對立訊精密、恒瑞醫藥和海康威視大幅度增持,對伊利股份、美的集團、招商銀行、五糧液等個股有所減持,展示了市場對科技、消費主題此消彼長的關注趨勢。

  但我們認為,科技股的崛起并不會造成消費股的崩盤,短期市場調整不會使得當前市場偏好的價值風格完全轉向。

  從后續配置上,我們建議從兩條主線主線挖掘投資機會。

  1)供給看效率:經營效率高、業績增長穩健、競爭優勢明顯的龍頭企業,將會持續通過擠壓中小企業的市場份額來獲得成長,值得重點關注。

  2)需求看紅利:三四線市場仍存在巨大的消費需求紅利,看好所處賽道成長性強、行業邏輯和收入端均有支撐的企業,尤其是戰略重心向低線級市場擴張、能夠通過自身管理及成本優勢提升市場份額的龍頭公司。

  “消費出長牛”的全球經驗

美國

  回顧美股近50年歷史,快速消費品、醫藥行業誕生了很多投資回報率驚人的長牛股。

  在《投資者的未來》一書中,西格爾教授通過對1957-2003年標準普爾500指數成份股進行數據分析,整理出 1957-2003 近 50 年間美國股市回報率最高的20只股票,這20家公司不僅成功穿越了多個經濟周期波動未被市場淘汰,并且平均取得了942倍的投資回報,大幅超越同期標普500指數。

  這20家公司中有11家來自快速消費品行業,6家來自醫藥行業,比例高達85%,包括大名鼎鼎的菲利普莫里斯公司(大型煙草生產商,投資回報率4625倍)、小腳趾圈實業公司(糖果公司,投資回報率1090倍)、可口可樂(飲料制造商,投資回報率1051倍)、百事可樂(飲料制造商,投資回報率865倍)、高露潔棕欖公司(家具護理公司,投資回報率760倍)、亨氏公司(營養食品生產商,投資回報率635倍)。

英國

  英國公司市值排名前20的股票中,消費行業占據7個席位。

  回顧2008-2018年十年間,英國市值最高的20家上市公司,Unilever、帝亞吉歐、力拓集團、利潔時、康帕斯集團、帝國煙草、樂購這7家公司均屬于消費行業,十年間累計漲幅分別達到2.70倍、2.92倍、3.44倍、2.18倍、5.31倍、1.07倍、-0.32倍,除樂購外收益率均跑贏同期富時100指數。

日本

  汽車為日本最為倚重的支柱產業,汽車股崛起成為日本經濟增長的縮影。

  眾所周知,日本是高度發達的資本主義國家,二戰后得到美國的幫助,日本經濟迅速崛起,成為經濟大國。

  事實上,日本經濟能夠實現騰飛,汽車產業功不可沒。2018年汽車產業在日本工業產值中的比重達到40%,汽車與相關產業至少為日本提供了超過530萬個就業崗位,占據日本勞動人口的10%。

  而日本2008-2018年收益率排名前十的公司中,斯巴魯、五十鈴汽車、東方樂園株式協會這三只消費股分列第二、第四、第九位,汽車股排名靠前,其年化收益率達到29%、23%、21%,累計漲幅為11.3倍、7.24倍、5.55倍,均大幅跑贏日經225指數。

中國

  消費龍頭股無懼市場波動,股價表現遠遠跑贏大盤。

  復盤10年股價表現,貴州茅臺、五糧液、伊利股份、海天味業、格力電器、美的集團漲幅達到10.8倍、6.1倍、7.6倍、5.6倍、9.1倍、5.3倍,而同期滬深300指數只錄得16%漲幅,遠遠跑輸消費白馬股。

  展望未來,內需消費占GDP的比重越來越高,消費升級趨勢不斷延續,消費龍頭只要能夠保持產品競爭力和公司所處的行業格局,最終的盈利和財務表現仍然會長期向好,未來跑贏大盤仍然是大概率事件。

圖片來源:123RF

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